近来，日元持续贬值引发大量关注。

从历史长周期来看，日元贬值有其一定规律，是伴随日本经济和国际形势结构变化的产物。本轮日元贬值由多重因素推动，其影响不容忽视。

2024年4月25日，行人走过日本东京一处显示实时汇率的电子屏幕。新华社记者 张笑宇 摄

随着日元购买力下降和日本GDP的不断下滑，有媒体开始质疑未来日本的发达国家地位，对日本经济未来的信心不断减弱。

1 历史上的日元汇率

二战后日本经济和日元汇率变化大体可分为五个阶段。

日本银行总部。新华社记者 张笑宇 摄

战后恢复和高速增长期（1945—1971）。此阶段日本实行固定汇率。美国帮助日本制定了“道奇计划”和“经济安定九原则”，直接将日元兑美元的汇率固定在360：1。这项汇率政策稳定了日本经济，不但让日本对外贸易更加容易清算与结算，也通过日元与美元捆绑，加深了日本与世界经济的联系，最终让日本产业重返国际市场。日本经济得以在战后实现快速复苏和高速增长。

调整和稳步增长期（1971—1985）。布雷顿森林体系崩溃后，日元开始由固定汇率向浮动汇率转变，处于缓慢升值阶段。日本企业开始进行产品结构调整和产业结构升级，电子产业和电器产业迅速发展，经济从高速增长放缓至稳定增长阶段，增速仍然高于美国和西欧的水平。

泡沫经济膨胀和破灭期（1985—1996）。《广场协议》签订后，日元进入快速升值阶段，日本经济发生重大转折，贸易顺差减少，企业海外转移加速，设备、房地产和股票投资过热，逐渐形成泡沫经济，泡沫经济的破灭为后来的长期经济萧条埋下了祸根。

低迷停滞期（1996—2012）。日本泡沫经济后直到2012年，日元汇率平均处于历史高位。由于日本在1999年后基本一直维持“零利率”货币政策，此阶段在美联储降息大趋势背景下，美日利差缩小为日元升值提供了动力。另外，日元的避险货币属性也推动了日元汇率进一步升值。这一阶段日本逐步形成了经济低增长、低通胀、低利率、高负债的“日本式”经济局面。

缓慢复苏期（2012至今）。2012年，时任日本首相安倍晋三推出“安倍经济学”，通过大规模宽松货币政策和积极财政政策拉低汇率，刺激经济。安倍执政时期，日本实现了战后第二长经济复苏。但此次经济扩张期GDP仅年均增长1.1%，劳动者工资年均增长2.1%，远低于泡沫经济景气时的6.7%，被称为“无实感”的景气扩张。此阶段日元被人为压低，加之美国从2013年起开始逐步推进货币政策正常化进程，日元进入长期贬值通道。

2022年以来，日元贬值速度加快，经历了多轮大幅贬值。根据日本银行统计，美元兑日元汇率由2022年3月初的114.92贬值至4月末的129.81，贬值幅度高达12.89%，远超同期亚洲其他货币。

2022年9月22日，日元汇率跌破145.90后，日本政府自1998年以来首次干预外汇以支撑日元，操作卖出美元和买入日元，花费超2.8万亿日元。此次干预只是短期改变了日元走势，之后日元仍继续快速贬值。2022年10月20—21日，日元兑美元汇率在欧美盘交易时间出现短时大幅波动，跌破150关口后大幅拉升，最终报收在147左右。市场普遍猜测，这是继2022年9月22日后日本央行又一次出场维护汇率。之后日元持续震荡走弱。

2024年4月26日，日本央行货币政策会议决定维持现行货币政策不变，将政策利率目标维持在0到0.1%之间。此后，市场对日本央行加息的预期减弱，抛售日元操作增多。2024年4月29日，日元汇率一度跌破160日元兑1美元的关口，达1990年以来最低。4月29日到5月3日，日元出现大幅升值的异常波动，根据日本央行账户数据变化，市场普遍预测日本政府再次下场干预，阻止日元过快贬值。

2 本轮日元贬值的根本原因

本轮日元大幅贬值有多方面原因，从短、中、长期三个维度看，日美基础利率差、日本的货币政策和日本经济结构的变化是影响日元汇率的关键因素。

短期看，日美息差是导致日元大幅贬值的主要动因。历史上美联储加息落地期间，日元一般都会出现快速贬值，2022年以来日元贬值的主要外部原因仍是受美元加息影响。为遏制严重通胀，2022年初美国进入加息周期，欧洲央行、英国央行等紧随其后也逐渐收紧货币政策。与此相对，日本央行货币收紧幅度远低于市场预期，息差维持的预期导致大量日元遭到抛售回流美国，相较其他货币，日元贬值幅度较深。

中期看，日本国内货币政策也是影响汇率的关键因素。2012年12月，安倍第二次上台执政，推出“安倍经济学”，重点之一就是实行大规模量化宽松政策，目的就是诱导日元贬值。2013年3月，黑田东彦就任日本央行行长，开始实施“量化和质化货币宽松政策（QQE）”。2014年10月，日本央行不仅增加了国债购买额度，还于2016年1月引进了负利率。2016年9月，日本央行推出收益率曲线控制政策（YCC），将货币宽松转向“持久战”。在持续的大规模宽松货币政策诱导下，日元汇率一路下跌。

长期看，日本经济结构变化是日元大幅贬值的根本原因。货币的坚挺与否是一国综合国力的侧面体现，反过来一国货币的汇率波动也深刻影响其经济结构。二战后日本经济经历了高速发展阶段，但自泡沫经济破灭后至今长达30年左右一直处于低迷状态。人口少子老龄化日益严重导致经济增长潜力不足，同时日本债务水平不断攀升，国家财政恶化，加之产业外流和贸易赤字增加导致日元汇率失去背后支撑，货币国际竞争力不断减弱，货币价值走低。

一是人口结构变化导致经济增长潜力不足。根据日本内阁府的估算，20世纪80年代日本国内GDP的平均潜在增长率为4％以上，其中劳动人口的增加等劳动供给将潜在增长率平均拉高0.6个百分点。从90年代开始，劳动力成为拉低经济增速的主要原因，2000年代将经济增速平均拉低0.3个百分点，日本经济平均潜在增长率也下降到0.6％左右。

自2011年以来，日本的总人口一直呈减少趋势。日本总务省最新数据显示，截至2023年10月1日，包括外国人在内的日本总人口约为1.24亿人，比上一年减少约59万人，连续第13年负增长。同时，75岁及以上人口首次超过2000万，占总人口的比例达到了历史最高的16.1％。15岁以下人口约为1417万人，占总人口的比例降至11.4％，创历史新低。少子老龄化持续加剧、人口减少势头难以止跌，日本经济面临严重劳动力供给不足、劳动生产率增速趋缓等问题。

据三菱综合研究所预测，在人口减少背景下，日本经济的潜在增长率到2030年左右将变成负数。长期看，日本经济增长缺乏动力，市场将逐步萎缩，日元需求不断减少，汇率难以强势。

二是日本国家债务水平不断攀升，财政恶化。日本政府2024财年预算一般会计总额约为112.5万亿日元，其中用于国债偿还和支付利息的国债费用约为27.9万亿日元，医疗、护理、养老金等社会保障费用约为37.7万亿日元，均创下历史新高。两者占到财政支出约6成，给发展投资拨付预算的余地越来越小。

日本政府仅靠税收和建设国债（用于增加国家对经济领域投资的国债）难以弥补财政支出，因此不得不发行赤字国债（用于弥补财政赤字的国债），呈现出债务不断膨胀、对加息抵抗力较弱的财政结构。未来随着日本社会老龄化加重，社保费用支出膨胀，财政刺激持续，财政问题或许会越来越严重。一个债务缠身的政府，政策空间会越来越小，对货币汇率的影响程度也十分有限。

三是产业和贸易结构变化导致日元需求减少。战后日本经济一直是出口主导型的增长方式，出口产业始终是日本经济的主角。将产品销售到海外的企业如果以美元结算货款，在给日本国内员工支付薪资时就需要将美元兑换成日元。因此，在出口活跃的年代，总是存在出口企业买入日元卖出美元的需求。

但是，随着日本贸易顺差的不断扩大，日本与主要贸易伙伴美国的摩擦日益增多。1985年，旨在解决美国巨额财政赤字、平衡美对日贸易逆差的《广场协议》签署，日元大幅升值，大量过剩资金开始寻求海外市场，日本经济走上了以对外投资和跨国公司为主导的发展道路。

近年，日本连续出现贸易逆差，只能依靠对海外投资的分红和利息来弥补贸易逆差维持经常账户盈余。但海外收益的回流不够充分，且看不到国内产业新一轮增长的状况，所以出口企业购入日元的刚需一直在减少，进一步压低日元汇率。

3 对世界经济造成外溢影响

日元作为全球第三大交易货币，其大幅贬值对日元国际地位、日本经济本身以及世界经济都将产生一系列重要影响。

其一，对日本综合国力造成负面影响。一种货币的汇率稳定是其成为国际货币的重要条件。自1973年日元实行浮动汇率制以来，其稳定性始终难以得到保证。2022年以来，日元大幅贬值更是有损日本综合国力。从日元购买力看，国际清算银行（BIS）数据显示，日元实际有效汇率指数已跌至有数据统计以来的历史新低。

实际有效汇率是对各国货币的价值进行计算，并在考虑物价波动后进行调整得出的数值。实际有效汇率越高，代表购买国外产品越便宜。日元的实际有效汇率在1995年达到150以上的最高水平，现在比当时降低了超过50％。这意味着日元对外购买力下降至超低水平，日本消费者的负担大大增加。

从国家经济总量看，2023年日本名义GDP约为591.48万亿日元，按美元计约为4.21万亿美元，时隔55年被德国反超从世界第三降至第四。据国际货币基金组织(IMF)近日预测，到2025年，日本名义GDP将被印度反超，跌至世界第五，比此前预测提前了一年。随着日元购买力下降和日本GDP的不断下滑，有媒体开始质疑未来日本的发达国家地位，对日本经济未来的信心不断减弱。

其二，对日本国内经济利弊兼有。有利之处在于：一是能够扩大出口，增加企业利润；二是以外币计价的海外投资账目价值增加；三是为海外日企回归本地提供条件。相比于日元贬值优势，长期看其弊端或许更为明显，一是进口额大增，持续贸易逆差拖累GDP增长；二是中小企业和居民生产生活成本上升；三是对海外人才和劳动力吸引力下降。

其三，对世界经济造成外溢影响。

首先会加大全球金融风险。日元汇率贬值提高了日本国债风险。日元贬值对日本货币政策稳定性提出挑战，一旦日本希望调整汇率，放弃进行收益率曲线控制，紧随其后的是日债收益率上升，由此造成日本央行和其他金融机构的巨额亏损和日本债券支付成本急升。据日财务省测算，日债收益率上升1个百分点，日本央行账面损失将超过2200亿美元；同时，日本国债债务负担率为177%，收益率每上升1个百分点，日本政府还本付息费用就会增加7万亿日元。这可能造成日本政府无法偿还国债，金融机构也会受到日元套息交易平仓的影响，引发新的金融动荡，进而波及全世界。

其次，加大周边国家货币贬值和通胀压力。日元暴跌削弱了亚洲各国和地区商品出口竞争力，加剧其贸易失衡局面。亚洲国家是日本最大的出口市场，东南亚国家是日本获取贸易黑字的主要来源之一。在东南亚各国家和地区以出口拉动经济发展的情况下，日元汇率下跌部分抵消了东南亚货币贬值对出口的促进效应，加大了上述国家对日贸易的失衡局面。

再次，日元汇率不稳定影响全球资产配置，日元币值的不稳定性使得投资流向其他经济体，资源在全球范围内重新分配，世界经济可能会面临新格局。

一国货币代表一国主权和综合经济实力，汇率的变动从来不仅是纯粹的经济现象，往往代表着国家之间经济关系的变化与博弈，涉及政治稳定与经济安全。未来日本如果不解决结构性问题，日元或许仍将面临较大贬值压力，其影响也将更多外溢。

作者：颜泽洋 中国现代国际关系研究院东北亚研究所副研究员

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